El proyecto de Presupuesto 2025 ratifica la intención del Gobierno de mover lo menos posible el dólar oficial -el actual deslizamiento del tipo de cambio oficial al 2% mensual bajaría a 1,4% promedio mensual el año entrante- para llegar a las elecciones de mitad de término con una tasa de inflación descendente y una actividad pujante.

Pese a que prevé para 2025 una expansión del PBI del 5% sin corrección cambiaria, estipula un superávit del intercambio de bienes y servicios superior a US$20.000 millones por fuerte expansión de volúmenes exportados (7,7% por encima del récord de este año) y baja elasticidad Importación-Producto (inferior a la media histórica de 3).

Pero si el Ejecutivo logra planchar al dólar y que el PBI trepe 5% en 2025, el superávit de bienes y servicios debería perforar US$10.000 millones por apreciación cambiaria. La dificultad de la inflación de converger al crawling peg del 2% mensual más la tasa de inflación internacional de 0,5%, implica que el tipo de cambio real multilateral va a perforar a fin de año el mínimo de la administración Macri y el Presupuesto no prevé mayores cambios para 2025 (el tipo de cambio oficial y la inflación subirían 18,3%). Por la finalización del impuesto País, el dólar importador va colapsar al oficial a fin de año y es poco probable que el blend exportador -clave para la notable apreciación real del dólar financiero en la gestión Milei- persista en 2025 por el rojo de las reservas netas.

Ergo, el tipo de cambio real importador y exportador también alcanzaría mínimos de la gestión Macri, (des)incentivando las compras(ventas) externas. Si a esto le sumamos que el resto de los componentes (rentas, utilidades y otros) de la cuenta corriente serían negativos por al menos US$10.000 millones (incluso en base caja, pese a que las utilidades devengadas no se giran al exterior), la Argentina volvería a registrar un déficit externo.

Tener un rojo acotado de cuenta corriente no es un problema para la mayoría de las economías, pero nuestro país presenta características particulares: 1) las reservas netas del BCRA terminarían el año en rojo por US$7000 millones; 2) el elevado riesgo país de la Argentina imposibilita el rollover del capital e intereses de bonos del sector público en moneda extranjera (US$11.000 millones en 2025, incluyendo provincias); 3) el cepo cambiario, traba la salida de divisas, pero también el ingreso de capitales, variable clave para que las reservas no caigan ante el déficit externo; 4) si la sequía se extiende al verano -el vigente fenómeno climatológico de La Niña incrementa la probabilidad de que eso suceda- la cosecha gruesa podría resentirse reduciendo el ingreso de agro-divisas; y, 5) el atraso cambiario/levantamiento del cepo y la incertidumbre propia de los procesos electorales, amenazan desanclar las expectativas de devaluación.

Este último punto es clave, pues el carry trade -que ha ayudado a mantener la estabilidad cambiaria en los últimos meses- entre tasa en pesos a casi 4% mensual y deslizamiento del dólar oficial al 2% mensual, se mantendrá mientras las expectativas de devaluación estén ancladas. Esto implica que los agentes económicos creen sostenible, al menos en el corto plazo, la tablita del dólar oficial.

Atraso y elecciones: ¿esta vez será diferente?

Este no es el primer gobierno -ni tampoco será el último- que intentará llegar con el tipo de cambio real apreciado a las elecciones para apuntalar la actividad/consumo y contener la inflación. El combo “atraso y elecciones” es un clásico del oficialismo de turno, sin importar su orientación política.

Sin embargo, es contradictorio que un gobierno liberal sostenga la intervención/restricciones en el mercado cambiario oficial y financiero. Por caso, la administración Macri llegó a las elecciones de mitad de término de 2017 con el peso apreciado, recuperación de la actividad y descenso de la inflación, pero sin restricciones cambiarias.

La elevada tasa de interés real para tratar de cumplir la ambiciosa meta anual de inflación del 12-17%, generó un fenomenal ingreso de capitales del sector privado aprovechando el “carry trade”, a lo que se le sumó un masivo endeudamiento de Nación y Provincias, tras recuperar el acceso al financiamiento externo por el acuerdo con holdouts.

Ambos flujos permitieron no sólo financiar un abultado déficit de cuenta corriente, sino también acumular reservas en el año en que el oficialismo ganó las elecciones de mitad de término (Esteban Bullrich derrotó a Cristina Fernández de Kirchner en la candidatura a Senador de Provincia de Buenos Aires). Sin embargo, el masivo influjo de capitales se revirtió en 2018 y la segunda mitad de mandato estuvo signada por la inestabilidad cambiaria y el endeudamiento con el FMI, convirtiendo a Mauricio Macri en el primer presidente que compitió, pero no logró ser reelecto.

En las últimas elecciones presidenciales, el gobierno de Alberto Fernández intentó replicar la estrategia de “atraso electoral” pero, producto de la sequía extrema que produjo pérdidas de US$20.000 millones de exportaciones agroindustriales, se vio forzado a devaluar antes de las elecciones generales para destrabar US$7500 millones del FMI, y el ministro de economía y candidato oficialista no fue electo presidente.

La historia nunca se repite, pero la apuesta a sostener el atraso cambiario atizando el carry trade para llegar a las elecciones con una economía que seduzca votantes, se recicla. Esta receta no siempre funciona: hay factores exógenos como el clima o el contexto internacional que pueden derrumbar la estrategia oficial, como sucedió en 2023. Además, el 2018 nos enseñó que sostener el atraso hasta los comicios, no implica eludir posteriormente los efectos adversos de su corrección.

¿Por qué esta vez sería distinto? Los principales argumentos a favor de la administración Milei son: 1) el sector público nacional alcanzó un superávit primario significativo y está dispuesto a sostenerlo (hito que considero necesario, pero no suficiente para una estabilización duradera); 2) el exitoso blanqueo de capitales es una fuente adicional de reservas (brutas vía encajes y netas vía prestamos en dólares y colocaciones financieras de fondos blanqueados) que creará un puente de divisas hasta la próxima cosecha gruesa; 3) el RIGI es suficientemente atractivo para atraer inversión extranjera en sectores extractivos (energía y minería) incluso con cepo; y, 4) pese a que el acceso al financiamiento externo sigue cerrado para el sector público, las autoridades están tratando de conseguir financiamiento alternativo: repo (costoso en términos de garantías) y/o un canje voluntario de títulos públicos tras el DNU que cambió la ley de Administración Financiera, (flexibilizando las condiciones para poder hacer un canje amistoso de deuda en moneda dura y elevando de 50% a 70% el tope de tenencias de títulos públicos de la cartera de Anses).

Es difícil saber si alcanzarán las divisas para replicar el clásico “atraso electoral” porque tendrán que alinearse tanto factores exógenos como políticos. Por caso, la mera posibilidad de un posible triunfo opositor en provincia de Buenos Aires podría desanclar las expectativas de devaluación, variable clave para inducir a privados a endeudarse en moneda dura -más barato que financiarse en moneda local- o vender dólares -más redituable invertir en pesos-. Pero si el Ejecutivo logra convencer a los inversores de “Keep calm & carry trade” en todo 2025, la economía argentina demostró que con tanto atraso cambiario no puede funcionar ni generar trabajo calificado para los sectores relegados.

* El autor es socio fundador y director de Análisis Macroeconómico de Equilibra.

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El proyecto de Presupuesto 2025 ratifica la intención del Gobierno de mover lo menos posible el dólar oficial -el actual deslizamiento del tipo de cambio oficial al 2% mensual bajaría a 1,4% promedio mensual el año entrante- para llegar a las elecciones de mitad de término con una tasa de inflación descendente y una actividad pujante.

Pese a que prevé para 2025 una expansión del PBI del 5% sin corrección cambiaria, estipula un superávit del intercambio de bienes y servicios superior a US$20.000 millones por fuerte expansión de volúmenes exportados (7,7% por encima del récord de este año) y baja elasticidad Importación-Producto (inferior a la media histórica de 3).

Pero si el Ejecutivo logra planchar al dólar y que el PBI trepe 5% en 2025, el superávit de bienes y servicios debería perforar US$10.000 millones por apreciación cambiaria. La dificultad de la inflación de converger al crawling peg del 2% mensual más la tasa de inflación internacional de 0,5%, implica que el tipo de cambio real multilateral va a perforar a fin de año el mínimo de la administración Macri y el Presupuesto no prevé mayores cambios para 2025 (el tipo de cambio oficial y la inflación subirían 18,3%). Por la finalización del impuesto País, el dólar importador va colapsar al oficial a fin de año y es poco probable que el blend exportador -clave para la notable apreciación real del dólar financiero en la gestión Milei- persista en 2025 por el rojo de las reservas netas.

Ergo, el tipo de cambio real importador y exportador también alcanzaría mínimos de la gestión Macri, (des)incentivando las compras(ventas) externas. Si a esto le sumamos que el resto de los componentes (rentas, utilidades y otros) de la cuenta corriente serían negativos por al menos US$10.000 millones (incluso en base caja, pese a que las utilidades devengadas no se giran al exterior), la Argentina volvería a registrar un déficit externo.

Tener un rojo acotado de cuenta corriente no es un problema para la mayoría de las economías, pero nuestro país presenta características particulares: 1) las reservas netas del BCRA terminarían el año en rojo por US$7000 millones; 2) el elevado riesgo país de la Argentina imposibilita el rollover del capital e intereses de bonos del sector público en moneda extranjera (US$11.000 millones en 2025, incluyendo provincias); 3) el cepo cambiario, traba la salida de divisas, pero también el ingreso de capitales, variable clave para que las reservas no caigan ante el déficit externo; 4) si la sequía se extiende al verano -el vigente fenómeno climatológico de La Niña incrementa la probabilidad de que eso suceda- la cosecha gruesa podría resentirse reduciendo el ingreso de agro-divisas; y, 5) el atraso cambiario/levantamiento del cepo y la incertidumbre propia de los procesos electorales, amenazan desanclar las expectativas de devaluación.

Este último punto es clave, pues el carry trade -que ha ayudado a mantener la estabilidad cambiaria en los últimos meses- entre tasa en pesos a casi 4% mensual y deslizamiento del dólar oficial al 2% mensual, se mantendrá mientras las expectativas de devaluación estén ancladas. Esto implica que los agentes económicos creen sostenible, al menos en el corto plazo, la tablita del dólar oficial.

Atraso y elecciones: ¿esta vez será diferente?

Este no es el primer gobierno -ni tampoco será el último- que intentará llegar con el tipo de cambio real apreciado a las elecciones para apuntalar la actividad/consumo y contener la inflación. El combo “atraso y elecciones” es un clásico del oficialismo de turno, sin importar su orientación política.

Sin embargo, es contradictorio que un gobierno liberal sostenga la intervención/restricciones en el mercado cambiario oficial y financiero. Por caso, la administración Macri llegó a las elecciones de mitad de término de 2017 con el peso apreciado, recuperación de la actividad y descenso de la inflación, pero sin restricciones cambiarias.

La elevada tasa de interés real para tratar de cumplir la ambiciosa meta anual de inflación del 12-17%, generó un fenomenal ingreso de capitales del sector privado aprovechando el “carry trade”, a lo que se le sumó un masivo endeudamiento de Nación y Provincias, tras recuperar el acceso al financiamiento externo por el acuerdo con holdouts.

Ambos flujos permitieron no sólo financiar un abultado déficit de cuenta corriente, sino también acumular reservas en el año en que el oficialismo ganó las elecciones de mitad de término (Esteban Bullrich derrotó a Cristina Fernández de Kirchner en la candidatura a Senador de Provincia de Buenos Aires). Sin embargo, el masivo influjo de capitales se revirtió en 2018 y la segunda mitad de mandato estuvo signada por la inestabilidad cambiaria y el endeudamiento con el FMI, convirtiendo a Mauricio Macri en el primer presidente que compitió, pero no logró ser reelecto.

En las últimas elecciones presidenciales, el gobierno de Alberto Fernández intentó replicar la estrategia de “atraso electoral” pero, producto de la sequía extrema que produjo pérdidas de US$20.000 millones de exportaciones agroindustriales, se vio forzado a devaluar antes de las elecciones generales para destrabar US$7500 millones del FMI, y el ministro de economía y candidato oficialista no fue electo presidente.

La historia nunca se repite, pero la apuesta a sostener el atraso cambiario atizando el carry trade para llegar a las elecciones con una economía que seduzca votantes, se recicla. Esta receta no siempre funciona: hay factores exógenos como el clima o el contexto internacional que pueden derrumbar la estrategia oficial, como sucedió en 2023. Además, el 2018 nos enseñó que sostener el atraso hasta los comicios, no implica eludir posteriormente los efectos adversos de su corrección.

¿Por qué esta vez sería distinto? Los principales argumentos a favor de la administración Milei son: 1) el sector público nacional alcanzó un superávit primario significativo y está dispuesto a sostenerlo (hito que considero necesario, pero no suficiente para una estabilización duradera); 2) el exitoso blanqueo de capitales es una fuente adicional de reservas (brutas vía encajes y netas vía prestamos en dólares y colocaciones financieras de fondos blanqueados) que creará un puente de divisas hasta la próxima cosecha gruesa; 3) el RIGI es suficientemente atractivo para atraer inversión extranjera en sectores extractivos (energía y minería) incluso con cepo; y, 4) pese a que el acceso al financiamiento externo sigue cerrado para el sector público, las autoridades están tratando de conseguir financiamiento alternativo: repo (costoso en términos de garantías) y/o un canje voluntario de títulos públicos tras el DNU que cambió la ley de Administración Financiera, (flexibilizando las condiciones para poder hacer un canje amistoso de deuda en moneda dura y elevando de 50% a 70% el tope de tenencias de títulos públicos de la cartera de Anses).

Es difícil saber si alcanzarán las divisas para replicar el clásico “atraso electoral” porque tendrán que alinearse tanto factores exógenos como políticos. Por caso, la mera posibilidad de un posible triunfo opositor en provincia de Buenos Aires podría desanclar las expectativas de devaluación, variable clave para inducir a privados a endeudarse en moneda dura -más barato que financiarse en moneda local- o vender dólares -más redituable invertir en pesos-. Pero si el Ejecutivo logra convencer a los inversores de “Keep calm & carry trade” en todo 2025, la economía argentina demostró que con tanto atraso cambiario no puede funcionar ni generar trabajo calificado para los sectores relegados.

* El autor es socio fundador y director de Análisis Macroeconómico de Equilibra.

 El Gobierno apuesta a mantener el dólar sin cambios hasta los comicios del año que viene  LA NACION