Gabriel Caamaño: “El gol es salir del cepo y después bajar la inflación; no al revés”

2 julio, 2024

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El economista Gabriel Caamaño, uno de los analistas más detallistas de la coyuntura, explicó las distintas alternativas que tiene el Gobierno para salir del cepo, que dependerán de las reservas con las que cuente el Banco Central. A su vez, el director de la consultora Outlier dijo que la recuperación de la economía dependerá de la velocidad con la que el equipo económico quite las restricciones cambiarias.

–¿Qué le aporta al Gobierno la aprobación de la Ley de Bases y el paquete fiscal?

–Es más importante el paquete fiscal, porque le puede aportar recursos para empezar a marcar la salida del cepo. Un primer paso importante es independizar al menos una parte del resultado fiscal del impuesto PAIS. Se habla mucho de eso entre los inversores y los analistas, de cuál es la ruta de salida del cepo. Está claro que no se puede preanunciar, porque te juega en contra, pero también está claro que si empiezan a resolver ciertas cuestiones empiezan a marcar el camino. Lo más importante para el Gobierno es conseguir esos recurso, por el lado del impuesto a las ganancias, de Bienes Personales y del blanqueo, para empezar a desarmar el impuesto PAIS, y de esa manera, marcar el camino de salida del cepo, que me parece que es lo que más ansiedad está despertando de cara al segundo semestre.

–La quita del cepo, ¿cuánto repercute en la velocidad de la recuperación de la economía?

–Para mí el partido del Gobierno de entrada siempre fue crear las condiciones para salida del cepo. Muchas de las cosas que el Gobierno incluso planteó antes, como la desinflación, son objetivos pos-salida del cepo. El principal partido es generar las condiciones para poder salir del cepo, porque significaría la normalización de la economía. Para eso, la principal condición siempre es tener equilibrio fiscal. La recuperación de la actividad claramente está condicionada por eso: con cepo es una recuperación más anémica, más parecida a una pipa de Nike que a una V. Sin cepo, hay muchas más chances que sea una V, aunque hay que verlo todavía. De hecho, hay un montón de cosas que el Gobierno tiene en la cabeza, como el régimen de incentivos a grandes inversiones (RIGI) o el blanqueo, que son totalmente diferentes con cepo que sin. Con cepo es difícil pensar que vienen inversiones extranjeras o el blanqueo; sin cepo, eso fluye más naturalmente.

–¿Qué rol juega la acumulación de reservas del Banco Central para quitar el cepo?

–Eso también es una conversación recurrente. La condición necesaria es fiscal. Lo de las reservas es más un tema de condiciones suficientes, y está condicionado por cómo quieran salir del cepo. Una cosa es si están dispuesto a devaluar, usar la tasa de interés e intervenir en el mercado, como fue en diciembre de 2015. Para eso se necesitan menos reservas, porque va a jugar el diferencial de tasas y, al devaluar, se tiene que defender un tipo de cambio real más alto, por lo cual la intervención necesariamente va a ser menor. Si, en cambio, quieren salir del cepo sin usar el diferencial de tasa de interés y sin devaluar, se necesitan más reservas. Creo que el Gobierno va a tener un tema con cuántos dólares puede llegar a conseguir y qué es lo que quiere hacer. Es decir, si lo que consigue le alcanza para lo que quiere hacer y si no, qué va a resignar. Va a haber un ejercicio del Gobierno consigo mismo de lo que quiere hacer y lo que puede hacer.

–¿Y si consiguen US$15.000 millones entre lo que podrían dar el FMI y otros organismos?

–Si quieren salir del cepo sin devaluar, con este tipo de cambio real y sin usar la tasa, se necesitan muchas reservas. La acumulación de reservas se está quedando sin nafta sin que las reservas netas lleguen a ser positivas. Van a quedar en un nivel como el que tenía Federico Sturzenegger cuando salió del cepo en 2015, que eran levemente negativo. Pero Sturzenegger salió del cepo e hizo una conversión del swap por US$3500 millones. Además, subió el tipo de cambio de $9 a $13 y usó la tasa de interés. Puso un diferencial de tasa de interés alto arriba de la mesa y después lo fue bajando. Después, sin cepo, hizo operaciones de repo [recompra] con bonos que tenía el Banco Central, los puso en contrapartida de préstamos y consiguió US$10.000 millones más de liquidez. Eso fue después de salir del cepo; si no, no hubiera podido hacer esa operación de repo. El Gobierno me parece que va a terminar en una coyuntura parecida desde el punto de vista del nivel de reservas netas y va a tener que ir a buscar liquidez externa prestada. Cuánto consiga de esa liquidez externa es lo que le determina cómo tiene que salir. Si consigue US$15.000 millones o US$20.000 millones, que me parece difícil, podrá salir sin devaluar y sin usar la tasa de interés. Si consigue US$8000 millones o US$5000 millones, va a tener que usar algo de devaluación y algo de la tasa de interés.

–¿El Fondo podría prestar US$15.000 millones sin que haya una tasa real positiva o un tipo de cambio más depreciado?

–La clave ahí es qué entendemos por el préstamo. La Argentina tiene que negociar un nuevo acuerdo con el FMI, porque tiene que pagar el programa de Facilidades Extendidas que se acordó en 2022. El Fondo puede prestar de dos maneras. Haciendo números brutos, si la Argentina le debe US$50.000 millones, el FMI le aporta ese dinero, pero le da más al principio y menos al final, entonces al principio tiene un tramo de financiamiento neto. Lo que sobra al principio, va a faltar al final. La otra opción es que realmente el Fondo le dé un tramo de financiamiento neto, como hizo en 2020 con [el exministro de Economía Martín] Guzmán, cuando dio unos US$4000 millones y, además, le adelantó un tramo de financiamiento neto inicial. Entre las dos cosas, el FMI le puede dar US$8000 millones. No sería nada raro, porque es un nuevo acuerdo y en todo caso le van a exigir más cosas. Pero si bien en lo monetario capaz pueden tener chispazos con el Fondo, entre lo que quieren hacer y lo que quiere el FMI, en lo fiscal están mucho más en línea, así que una cosa puede compensar a la otra. Tranquilamente puede haber ese dinero. Lo que me parece es que no puede haber son US$20.000 millones o US$15.000 millones.

–¿Tiene apuro el Gobierno en cerrar el nuevo acuerdo con el Fondo Monetario?

–Lo que lo apura es salir del cepo. La ventana óptima probablemente ya pasó, entre mayo, junio y julio, al menos que haya alguna sorpresa ahora. El año que viene ya es electoral, por eso creo que el mejor momento sería el último trimestre. Ahí tiene una oportunidad clara para salir del cepo, porque después ya queda todo muy pegado a las elecciones y la política empieza a jugar en contra.

–¿Cómo ve la concentración de vencimientos del año próximo?

–Si la Argentina recupera financiamiento externo, el perfil de vencimientos es financiable. Y para eso volvemos al problema del cepo. Porque si refinancian al menos una parte de lo que hay que pagarle al Fondo, que en realidad lo más grueso viene en 2025 y 2026, lo otro se puede financiar en el mercado, pero hay que tener otras condiciones de acceso al mercado internacional.

–¿A cuánto tiene que bajar el riesgo país, que hoy está en torno a 1400 puntos básicos?

–Tiene que ir debajo de 800. Pero Macri, sin cepo y sin equilibrio fiscal, lo tuvo. No es imposible. La gran anomalía que sigue persistiendo en la economía argentina es el cepo. Lo fiscal está, entre comillas, acomodado. Se están haciendo las correcciones de precios relativos, se está intentando pasar reformas y demostraron niveles aceptables de gobernabilidad. La normalidad que queda por conseguir es el cepo.

–El FMI dijo que hay riesgos de que la crisis se convierta en una recesión prolongada. ¿Coincide?

–La recesión se inició a fines del segundo trimestre del año pasado. Para alcanzar esos niveles, si la recuperación es en forma de pipa, va a tardar mucho, con suerte a fines de 2025. Si la recuperación es en forma de V, podría ser en el segundo trimestre de 2025. Ahí hay un montón de decisiones que tiene que tomar el Gobierno que son claves. Una es la salida del cepo o la quita del impuesto PAIS. Buena parte del ajuste fiscal que hicieron fue sumándole presión impositiva a los sectores transables [aquellos donde hay importaciones y exportaciones], que son los que supuestamente tienen que dinamizar la actividad económica. Para el agro, la ecuación económica es totalmente distinta con o sin impuesto PAIS. Lo mismo para la minería y para un montón de sectores. Es clave saber qué va a pasar con eso. Si salimos del cepo, la recuperación tiene todo para acelerar.

–¿El tipo de cambio actual es sostenible?

–Eso es una gran discusión, aunque me parece bizantina, porque con los niveles de represión financiera que tenemos, no tiene mucho sentido hablar de si el tipo de cambio está en equilibrio o no. Ni siquiera tenemos los paralelos de referencia, porque también tienen cepo, entre la oferta comercial que genera el dólar blend y las restricciones que desincentivan que haya demanda comercial ahí. Hoy no hay un termómetro de cuál sería un mercado libre de cambio. Coincido con el Presidente en que tomar promedios históricos de una serie que es un electrocardiograma, que es el tipo de cambio real de la Argentina, no tiene sentido alguno. Pero tampoco tiene sentido decir que éste es de equilibrio.

–En cuanto a la inflación, bajó muy fuerte con la recesión. ¿Puede acelerarse de nuevo con la quita del cepo, una posible devaluación y reactivación?

–Hay un montón de dilemas que derivan de haberse blanqueado la desinflación antes de salir del cepo. Eso fue un error o una explicitación de necesidades políticas. Fueron las necesidades políticas del Gobierno que le llevaron a imponer ese orden de prioridades que técnicamente no es el correcto. Porque ahora se plantea todo este dilema: si salgo del cepo y se acelera la inflación, mejor no salgo del cepo. Pero el gol es salir del cepo y después bajar la inflación, no bajar la inflación y que después eso no permita salir del cepo. El Gobierno está en ese dilema. Es muy probable que la inflación en el segundo semestre fluctúe en torno al 5%, capaz que algunos meses esté debajo del 4%, pero con los aumentos de tarifas, algo de recomposición de no transables, algo de rebote de los salarios y crawling corriendo al 2% mensual, queda menos espacio para bajar la inflación y el Gobierno lo empieza a reconocer. Además, se autoconstruyeron un rebote con lo que hicieron en mayo de postergar aumentos y obligar a las prepagas a que devuelvan parte de las cuotas. El número de mayo debería haber estado más cerca del 6% que del 4% que fue.

–¿Cuándo podrá haber niveles de inflación de un dígito anual?

–Primero hay que salir del cepo para empezar a hablar de eso. Me parece mucho más lógica la ansiedad respecto de plantear la salida del cepo que respecto de plantear una desinflación tan marcada.